时隔八年 不良资产证券化再试水

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观察家的话:监管当局急于试点，银行是积极的，但市场反应迟钝；定价和寻找二级投资者等问题有待解决，这使得处置大量不良资产变得困难。Amc仍然被认为是不良资产证券化的最佳接受者，但现在amc已经不是过去的AMC，其大规模接管不良资产的意愿和能力大大降低。

财新记者张/文

八年后，不良资产证券化重新开始。

财新网记者从各种渠道了解到，工行、建行、中行、农行、交通银行和招商银行将参与首批试点项目，总金额达500亿元。其中，自去年下半年开始酝酿的中国银行计划首次发行10亿元不良资产支持证券。

与2009年之前对四大不良资产支持证券的行政审批不同，重新启动的不良资产证券化将延续去年以来信贷资产证券化从逐一审批到备案的政策，并在试点项目上给予银行更大的灵活性。

“根据各银行报告计划的进展情况，该试点没有具体的启动时间；虽然第一批是前面提到的六家银行，但也可以由其他银行的积极性来决定。”央行金融市场部的一位人士告诉财新，单个机构没有限额，500亿元的限额只是一个框架。最终的规模取决于银行对计划的准备。

他强调，发展资产证券化市场的逻辑是尊重市场。“目前，现有的机构基础可以支持不良资产证券化，也可以通过市场(即银行间债券市场和交易所固定收益大宗交易平台)向机构投资者发行。所有制度层面都是顺畅的，关键取决于微观层面，包括市场投资者对该产品的理解以及如何安排技术层面。"

3月12日，央行副行长、国家外汇管理局局长潘在全国“两会”新闻发布会上指出，不良贷款证券化是整个信贷资产证券化的一部分，它只是丰富了资产证券化的基础资产。为了控制风险，初期只是一个试点项目，选择了几个管理水平较高的大型金融机构进行试点，初期的试点金额并不大。

3月初，工行选择江苏、浙江、安徽、山东、河南、广东6家分行作为首批试点银行，将开展基础资产筛选、尽职调查等前期工作。

经济低迷没有停止，商业银行资产质量继续恶化。根据中国银行业监督管理委员会的数据，截至2015年底，商业银行业不良贷款余额上升至1.27万亿元，较2014年底大幅增长51.2%；不良贷款率为1.67%，连续10个季度逐月上升，一直接近2%的风险警戒线。与此同时，利息贷款余额也在上升。截至2015年底，商业银行利息贷款余额达到2.89万亿元，比2014年底增加7869亿元。

“这只是冰山一角。不良资产的规模应该远远超过政府公布的近1.3万亿元，至少2万亿元。处置不良资产是一个长期问题。银行和四大资产管理公司(东方资产管理公司、信达资产管理公司、华融资产管理公司、长城资产管理公司，合称为四大资产管理公司)面临巨大压力。”一位资产管理公司高管告诉财新网记者。

如何快速有效地处理不良贷款，盘活存量，是从国务院到监管部门和金融机构亟待解决的问题。

在1月11日召开的全国银行业监督管理会议上，银监会提出开展不良资产证券化和不良资产收益权转让试点工作。

2月中旬，中央银行、国家发展和改革委员会、中国银行业监督管理委员会等八部委发布了《关于金融支持产业稳定增长、调整结构、提高效益的若干意见》，要求银行充分利用现有的核销政策，加快核销进度，实现“应核”；在审慎和稳定的前提下，选择少数符合条件的金融机构探索不良资产证券化试点。

然而，据财新网记者报道，尽管监管部门的迫切愿望和银行的积极态度，大多数银行并没有期望通过证券化大规模处置不良资产，市场反应平淡。

“第一批500亿元的总规模不算大，其中二级预计有100亿元，但今年可能不会完成，大部分银行明年都会拿到。因为这不容易做到，我不知道它是否可以出售或者投资者是否同意。因此，在开始的时候，银行不会送一个大项目，而会先试一个小项目。最活跃的中国银行只有大约10亿元人民币。”一位工行人士承认，“我们心里也没有底。我们也是摸着石头过河，一步一步来。”

寻找二级投资者

中国的资产证券化试点始于2005年3月。对于不良资产支持证券，信达资产管理有限公司、东方资产管理有限公司和中国建设银行(报价601939，买入)发行了4只不良资产支持证券。2009年初，在金融危机背景下，出于审慎考虑，银监会暂停了不良资产证券化审批。2014年，信贷资产证券化业务重启，但都是优质资产证券化，不良资产证券化没有新的突破。

上述央行金融市场部人士表示，不良资产证券化试点与2009年的不同之处在于，发行人必须首先找到次级证券的潜在投资者，给出相应的价格，然后上报计划。“集合资产是由投资者确定并已贴现的不良资产。它们是不良资产，是投资者与银行协商定价的资产。”

“监管要求首先找到潜在的投资者，这确实比信贷资产的正常证券化更困难。由于集合资产是不良资产，投资者必须具备识别风险的专业能力，而不良资产的处置涉及到如何安排集合计划以及如何评估抵押资产的价值。大多数机构投资者无法理解，即使他们得到了这个资产组合。理解它需要很大的精力；就连银行也只能了解自己的不良资产，看看其他银行的不良资产。筛选成本相对较高。”一位大银行家告诉财新记者。

只有专业投资者才能识别和定价不良资产。业内人士认为，不良资产管理公司是次级证券的最大潜在投资者，因为它们多年来积累了不良资产定价和处置的经验。根据上述大银行家的说法，从目前的市场阶段来看，潜在投资者在次级文件中只能找到四家资产管理公司。

大多数机构投资者对不良资产支持证券兴趣不大。经纪资产管理部的一位人士告诉财新网记者:“对于正常的信贷资产证券化产品，我们在投资的时候，要睁大眼睛分析资产包里有什么，怕踩着雷；如果是不良信贷资产证券化产品，我们会非常小心其资产来源，流动性和信贷可能会很麻烦，所以最好还是诚实购买普通债券。尤其是在经济低迷时期，投资偏好更加谨慎。”

然而，在上述央行官员看来，不良资产证券化的风险并不比普通信贷资产证券化产品的风险大，这也取决于市场对此类产品的深入了解。

他分析说，核心风险是分层后的二级风险。一般来说，不良资产有抵押品，进入池中的折叠资产应再次分层。例如，100元的资产以30%的折扣率出售后，30元进入池中。如果14%是次等的，那么16元的优先资产将在银行间市场出售，风险会更小。

不过，他也承认，投资者应该关注每项不良资产背后的风险以及主要企业的风险。"只有amc会仔细观察，而且只有amc能处理它."目前正处于经济低迷时期，不良资产的现金流只有在处置后才能收回。然而，上一轮不良资产的处置是在经济上升期，因此处置起来相对容易。

前述券商资产管理人士也表示，现在很难让一家公司破产。“我们收回了去年拖欠的几笔私人债务。当债权债务简单明了的时候，我们就会还清公司债务，申请破产。当地政府不会让清算或过程缓慢，或破产是不允许的。在这种情况下，不良资产基本上无法处置。”

中国还没有解决如何保护债权的问题。该经纪公司的资产经理表示，amc过去不得不将债务转换为股权，因为债权无法收回或涉及大量寻租，只能以极低的折扣价出售。如果证券公司购买不良资产证券化产品，投资者通过清偿债务或处置不良资产来获取利润是不现实的。

Amc已经不是过去的样子了。

显然，资产管理公司仍被视为不良资产证券化的最佳接受者。此前，四大不良资产证券化的二级投资者主要是amc。然而，资产管理公司已不是过去的样子，大规模接管不良资产的意愿和能力大大降低。

amc的一位高管告诉财新，amc过去通过财政和税收补贴以及央行再融资来处置不良资产，但这两种方式目前是不可能的。由于财政收入持续下降，m2总量超过gdp的两倍，增速接近gdp的两倍，不良资产只能以市场化方式处置。此外，目前的市场主体发生了重大变化，各大银行、信达和华融都上市了，都面临着绩效考核的压力。“不良资产市场中的这两个主要交易实体还要求它们必须按照市场原则运作。”四位amc高管表示。

信达的一位人士也告诉财新记者，不良资产的处置与以前太不一样了，这完全是商业行为。“amc以前基本上没有经济指标评估，只有项目合规性的要求。只要能收回，财政部将给予1%和2%的奖励。如果你现在不赚钱，你将受到惩罚。”

他说，过去，我想要的不良资产和银行剥离的一样多，但现在银行给了我，我不必这样做，因为资本成本太高了。此外，处置不良资产的时间要求也更高。例如，前期募集的几千亿元政策性不良资产的处置期为十年。目前，amc的处置期对于大包装不超过5年，对于小包装不超过3年。因为资本成本太高，时间越长，amc的成本效益就越低。

此外，amc逐渐发现了新的盈利模式，如综合金融服务。“任何业务都比处置不良资产更有利可图，因此amc通常不会主动处置不良资产。”信达人士说。

一位华融人担心经济仍处于下行期，此时不知道什么时候接管不良资产。他举了华融过去处置商业不良资产的例子，称华融在2005年处置商业不良资产时购买了三套资产，其中两套盈利不多，一套亏损近10亿元。“华融最终用自己的利润填饱了肚子，遭受了巨大的损失，所以对处置商业不良资产并不热心。这些不良资产基本上都是工业企业，真的不容易收回。一旦工业企业倒闭，它们甚至可能没有矿渣。”

据财新网记者报道，目前，amc的企业不良资产项目主要是为了解决项目的流动性危机，而空的时间在变，这类似于重组，而不是传统的不良资产处置。“如果这个项目不能运作，没有人可以处置它。破产只能破产。”一位amc人士表示。

业内人士指出，从信达和华融的公开财务报表来看，处置不良资产的业务规模最多占总业务规模的一半。许多资产管理公司的人认为，如果希望资产管理公司大规模收购和处置银行的不良资产，必须有补偿措施；amc进行的一些真正的重组业务对当地产生了非常积极的影响，因此必须对这些项目进行资产证券化。

有待解决的定价问题

解决传统不良贷款一般有三种方式:回收、处置和核销。在催收方面，经济不景气使得抵押物变现更加困难，目前催收难度正在上升；例如，在处置方面，它被打包出售给资产管理公司，但资产管理公司可以消化的空正在减少；在冲销方面，财政部在过去两年发布了一项相对宽松的政策，鼓励银行进行冲销。

不良资产证券化被认为是一种新的方式，希望成为加速现有资产振兴的渠道，但它也面临着许多困难。

一家大型国有银行投资银行部的一位人士表示，不良资产证券化面临几个难题，包括选择哪种基础资产证券化，如何处理次级贷款实现不良贷款上市，以及贴现率应该有多高。

在上述央行官员看来，不良资产证券化最大的技术难题是风险的识别和定价。“例如，工行认为这种不良资产可以折价40%出售，但amc认为不能折价30%，可以直接折价20%。”

许多银行家和amc告诉财新记者，向amc出售不良资产的最大矛盾是价格，这是目前银行和amc之间最大的矛盾。

“40%的折扣是不可能的。银行报告的底价太高，amc不愿参与，因为amc现在对盈利能力有要求。”许多amc的人说。

根据一位华融资深人士的分析，银行和资产管理公司在判断不良资产的价格方面存在差异。相对而言，银行可以在当地使用更多的资源，而且它们更少被地方政府排斥。然而，amc只是当地政府的一个水泵，它只从当地政府那里拿钱，不投资。因此，当地政府对amc没有一个好的看法，它的支持肯定是不够的。“amc处置不良资产非常困难，远比银行困难，而且不可能拥有与银行相同的评估体系。”银行通常认为他们可以回收50%，但amc认为回收30%是不可能的。”

银行和amc在处置不良资产方面的另一个主要区别是资本成本。银行计算不良资产的当前价格，而资产管理公司则在三年后考虑定价。“amc不得不增加自己的资本成本和未来诉讼可能带来的时间成本，因此它只能给银行30%的折扣。”

例如，上述华融资深人士表示，至少需要两年甚至三到五年才能收回，两年后资产可能会贬值。amc基金的年成本为5%-6%，这不是综合成本。如果综合成本按每年10%计算，再加上一点利润，三年的综合成本就是35%。“在当前的经济低迷时期，基本上没有增值资产，因此银行和资产管理公司在定价方面存在很大的冲突，这是核心问题。”

第一家合资企业摩根大通证券有限责任公司资产证券化负责人王学斌表示，估值和出售是商业银行不良资产证券化涉及的两个关键问题。投资者关心的是交易价格是否公平透明，现金流的及时性是否稳定。因此，评估是否公开透明，评估方法和程序是否科学，对于不良资产证券化业务的后续市场化发展至关重要。

汾讯律师事务所律师杨表示，目前资产转让的实践表明，资产打包透明度低，投资者难以了解资产的实际情况，资产定价困难，也难以形成下游专业投资者群体。为了做好不良资产证券化，不良资产转移的二级市场必须相对发达。现在，由于缺乏这种有效的市场，不良资产的真正证券化实际上非常困难。

上述四位amc高管还强调，如果有一个成熟的二级市场，最好是通过市场找到价格，并采取市场化的定价方法。

“如果不良资产没有二级市场，就找一家拍卖机构把资产挂牌拍卖，这样就不会有人退市了。”一位amc人士表示。

前景不容乐观

目前，不良贷款持续增加，不良资产证券化备受各方期待。然而，不良资产处置恰恰是整个金融领域中市场化程度最低、操作最不顺畅的环节。

在四项不良资产证券化的最后一轮试点中，amc或银行最终购买了它们。银行愿意持有它，因为发行银行愿意以其他方式获利。事实上，风险并没有被排除在外，空仍然在改变这一点，它延迟了风险，并通过将风险排除在外来隐藏风险。

"这不是市场行为，也不是真正的信贷资产证券化市场."据该经纪公司的资产经理称，严格来说，许多信贷资产证券化产品都是“假的”，都是为了做而做的，而银行并没有真正出售资产包。在实践中，银行往往承诺担保或弥补收益，即这一资产在未来仍将由银行偿还并承担风险，它仍属于银行的或有负债。“从法律上讲，这种资产不能出现在银行的资产负债表上，但担保和回购协议实际上更像是资产质押，每个人都默认了这一点。”

换句话说，资产证券化已经成为从银行资产负债表转移资产的工具。投资者赚取利差，而不是资产回报。“否则，投资者不会接受如此低的收益率，比如银行贷款的综合成本。超过8%，而大银行信贷资产证券化产品的收益率只有3%到4%。”

“从本质上说，这仍然是一种信用行为。证券化带来的风险无法在银行资产负债表中得到充分反映。”经纪业消息人士称。

一位资深律师表示:“不良资产证券化市场非常难做。”由于四家资产管理公司在二级市场上的垄断地位，不良资产的转移并不真正以市场为导向。只有打破垄断，放开商业银行对不良资产转移和处置的限制，才能最终推动不良资产市场的彻底市场化。

此外，特殊目的公司的技术问题，如税收、资产隔离和抵押权变更的效力等，十年来一直没有得到解决。"只有在特殊目的公司立法后，这些问题才能得到根本解决."上述资深律师强调，系统中未解决的问题将增加许多纠纷，并极大地影响不良资产处置的效率和进度。■