九鼎借壳被质疑 风格激进惹监管

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[作为市值最大的新三板公司，九鼎集团近年来的一系列资本运作令人眼花缭乱。当它逐步接近大金控股的目标时，中国证监会突然“失败”，并质疑其借壳上市的合规性]

[年报显示，截至2015年底，九鼎集团总资产接近400亿元，净资产达到246亿元，净利润增长66%，达到5.8亿元。九鼎投资是九鼎集团通过中江地产上市的一项私募股权资产，净资产为11.5亿元，市值为160亿元。]

继宝能收购万科之后，中国a股市场迎来了另一个经典的并购案例。作为新三板市值最大的公司，九鼎集团近年来进行了一系列令人眼花缭乱的资本运作。就在逐步接近大金控股的目标时，中国证监会突然“质疑”并质疑其借壳上市的合规性。

尽管九鼎集团坚持在规则范围内行事，但接受《中国商报》记者采访的许多市场参与者表示，由于九鼎早期的资本运作过于激进，违背了支持实体经济的监管理念方向，因此吸引了监管机构的关注，这可能使九鼎的辩护显得软弱无力。

一些市场参与者认为，监管也应该从技术和法律手段入手。如果用非法律手段来影响市场行为，就会造成政策风险，不利于监管者公信力的提高和市场的健康发展。

借壳上市或卖空

去年5月，九鼎集团(430719)斥资41.5亿元收购中江地产母公司中江集团100%的股权，间接持有上市公司72%的股份，成为中江地产的大股东。接下来，中江地产以9亿元现金收购了九鼎集团的私募股权资产昆吾九鼎，上市公司更名为九鼎投资。结果，九鼎成功将pe业务注入上市公司，坐上了上市公司的资本平台，令市场大跌眼镜。

然而，就在九鼎投资准备向母公司九鼎集团增资120亿元之际，中国证监会突然“发起攻击”，让九鼎度过了一个艰难的春节。1月29日，中国证监会发布了对九鼎投资非公开发行的审查反馈意见，质疑上市公司是否首先购买大股东资产，然后发行股票向大股东募集资金以逃避监管，并要求九鼎投资解释其是否构成私募股权投资业务的借壳上市。

根据现行《上市公司重大资产重组管理办法》(以下简称《办法》)的有关规定，金融、风险投资等特定行业不能借壳上市，如何操作需由中国证监会另行规定。

近日，九鼎投资的发起人西方证券和九州证券在对监管意见的回复中解释称，该上市公司此次募集120亿元不是为了投资新的pe业务而从大股东手中转移资产，不存在逃避监管的情况。另外，上市公司控制权变更后从九鼎集团购买的资产仅占变更前总资产的一半左右，且不超过100%，因此不构成私募股权投资业务的借壳上市。

一位不愿透露姓名的业内人士告诉记者，九鼎投资的辩护是牵强的，更重要的是，该公司已被监管机构盯住，借壳可能达不到要求。九鼎投资本身也承认，“公司申请120亿元的固定增资能否获得中国证监会的批准以及获得相关批准的时间存在很大的不确定性。”

九鼎集团的借壳中江地产并不是首家登陆a股的风险投资机构。2010年，卢鑫风险投资(600783.sh)通过一系列并购完成了借壳上市，成为中国证券市场上第一只纯风险投资股票。

中咨律师事务所律师陈在接受《中国商报》采访时表示，市场上有一些避免借壳识别的常规手段，即收购人先用现金收购空壳公司以获得控制权，然后向空壳公司注入资产，但收购金额的比例应控制在空壳公司原始资产总额之内，最后向控股股东增发股份，最终实现避免借壳识别。

然而，九鼎投资并没有通过发行股票来购买资产和筹集配套资金，而是直接从大股东那里筹集资金，这引起了证监会的质疑。

陈认为，九鼎集团虽然在现有框架内运作，但非公开发行规模过大，规避监管的主观意愿明显。陈表示:“监管机构关心的是他是否将上市公司转变为私募股权融资平台。本来，现在市场资金非常紧张。所有人都会质疑九鼎在新三板的融资、购买上市公司的股权、在一系列操作后支付溢价，然后圈钱。”

在九鼎投资去年11月12日恢复交易后的一个多月里，其股价从每股13.14元迅速上涨至77.58元。在周一收盘价36.76元的基础上，九鼎集团及其子公司拉萨昆吾将获得320亿元的浮动利润。

在规则之内，超越理性

除了对借壳合规性提出质疑外，中国证监会还严厉要求保荐机构检查同创九鼎认购本次非公开发行的资金来源，并检查九鼎集团在新三板募集资金的披露目的和合规性。

九鼎投资保荐人在回复中承认，大部分认购资金来自新三板大股东九鼎集团募集的资金。去年11月，九鼎集团在新三板完成100亿元现金融资，作为推进大财务控制目标的资本。

正是如此巨额的融资触动了监管者的神经。数据显示，2015年，新三板5000多家上市公司融资总额仅为1200亿元，其中私募股权投资机构占四分之一。新三板曾经是私募股权公司上市和融资的天堂，私募股权公司占据了前十名市值的一半。私募股权机构受到投资者的欢迎，但也受到公众舆论的质疑，并被视为市场资本的泵。

去年12月，在九鼎集团完成100亿元融资后不久，监管机构暂停了私募股权机构和金融企业在新三板的上市。中国证监会副主席方星海在媒体吹风会上表示，私募股权管理公司频繁融资，融资金额和投融资已引起社会广泛关注和质疑。因此，有必要加强监管，暂停私募股权基金管理机构在新三板的上市融资，并对以往融资在未来的运用进行研究。

尽管如此，九鼎集团仍在继续推进借壳上市进程。“虽然九鼎集团的后门是在规定范围内，但它与在多层次资本市场支持中小企业的政策和监管理念相冲突。其操作方法在业内不被推荐和鼓励。即使监管机构通过，也不会形成未来的趋势。”陈对说道。

联讯证券研究总监傅立春告诉《中国商报》，九鼎集团更有可能被监管机构否认。“九鼎在新三板和主板的资本运作都是过度的，这是符合大政策的。在这种趋势下，适当的制度是可以绕过的，但不能打碎玻璃，做违背大政策方向的事情。”

"如果(九鼎借壳)将被提醒类似的激进资本操作."傅立春认为，监管的规模正在逐渐变得更加严格。如果能够同时规范监管手段，对资本市场和借壳公司的上市都将有积极的意义。

中国南方的一名券商官员告诉记者，监管机构仍应使用技术和法律手段。如果通过行政压力或其他非法律手段阻止九鼎，将不利于pe行业的发展，也将损害证监会的公信力和证券市场的发展。

“九鼎借壳案将是M&A市场的经典案例。即使监管机构找到合适的理由通过，九鼎也将是第一个也是最后一个借壳的公司，其他九鼎公司很难效仿。中国证监会需要完善自身的监管体系和方法，现在弥补还为时不晚。”上述华南券商负责人表示。

激进的风格导致监督

九鼎集团的另一项创新也引起了监管者的焦虑。

九鼎集团的快速发展得益于其于2014年4月在新三板上市。在那一年，它完成了近60亿元的固定增长，这是首次增加到自己的投资者(lp)。通过这一创新，九鼎集团的总资产从上市前的不到7亿元迅速增长到2014年底的131亿元，负债率从90%以上下降到13%。经过去年上半年的一轮飙升，九鼎集团的市值一度超过1000亿元，相当于黑石集团的资本管理规模达到3000亿美元。

一位接近九鼎集团的人士告诉《中国商报》记者，在当时上市渠道不畅的背景下，将基金份额转换为股份是一种缓解退出压力的方式。值得注意的是，在借壳完成后，上市公司九鼎投资去年立即将其净利润的38%分配给股东。

九鼎集团一举两得，被认为是成为其他私募股权机构效仿的一种可行方式。然而，国家发展和改革委员会风险投资委员会的一位相关人士告诉《中国商报》记者，私募股权基金应该回归基金经理的地位。如果管理基金被吸收到股票中，同时在股票市场公开募集资金，这就违背了私募股权行业从特定目标募集资金的监管底线。

在美国，凯雷集团(Carlyle Group)和黑石集团(Blackstone Group)等私募股权机构也已上市，但作为基金经理，它们尚未将lp股票转换为股票。对于私募行业的监管，美国也在2008年金融危机后出台了六部法案，如《私募基金投资顾问注册法》、《投资者保护法》和《公司及金融机构股权支付法》，以加强对私募基金的监管。

然而，直到2014年2月《私募股权基金监督管理办法(试行)》颁布，私募股权基金才正式纳入中国证监会的监管范围。同年5月，新的资本市场改革“全国九条”出台，其中一条单独针对私募市场上市。建议建立和完善私募发行监管体系，加强事后监管，严厉打击各类以私募为名的非法集资活动，形成证监会职能监管和适度监管的原则。然而，私募股权基金在运作中仍存在许多模糊之处，可以借鉴的法律法规也不明确。

今年2月，中国资产管理协会先后发布了《私募股权基金管理人内部控制指引》、《私募股权基金信息披露管理办法》和《关于进一步规范私募股权基金管理人注册的公告》，对私募股权基金管理人的内部控制、信息披露和注册进行了规定。随着新规定的实施，私募行业正面临一个整顿时期。

“此次整顿的背景是私募股权的混乱。对私募股权投资的监管以前相对自由。这是一个标准化的过程。这是开始。按照金融机构的标准，从法律、风险控制、持续监管等方面逐步规范。”郑洁指出，未来监管的难点仍然是监管与创新的博弈。