打破债市刚性兑付 中国版CDS出现还有多远？

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最近，据媒体报道，央行正在研究如何在银行间债券市场推出中国版的cds(即信用违约互换，cds)，许多银行已经开始为此做准备。

Cds作为国外债券市场最常见的信用衍生产品，可以帮助投资者在债务违约时有效规避信用风险。目前，中国正处于经济增长的转型期，我们正努力在稳定增长的同时进行供给方面的改革。然而，在去产能和去杠杆化的压力下，业内人士普遍预测，今年债务违约事件的频率将进一步上升。

根据瑞银的估计数据，目前中国企业部门的债务约占gdp的150%，在世界各国中处于较高水平。瑞银集团首席中国经济学家王涛在接受《中国商报》记者独家采访时表示，目前企业去杠杆化非常紧迫。目前的情况是，许多企业，特别是高负债企业，面临着产能过剩、利润率低、现金流困难和高风险。而稳步打破刚性支付是最重要的环节。

光盘的中文版本是必要的

作为世界上交易最广泛的场外信用衍生品，早在1998年，国际掉期及衍生品协会(isda)就建立了标准化的信用违约掉期合同，随后cds交易迅速发展。业内普遍认为，信用违约互换的出现解决了信用风险的流动性问题，使信用风险像市场风险一样交易，从而转移了担保人的风险，降低了企业发行债券的难度和成本。

在特定的交易中，cds的买方会定期向卖方支付一定的费用。在信用事件发生时，如债券无法支付，cds的买方将有权按票面价值向卖方交付债券，从而有效避免信用风险。

虽然在国外市场很受欢迎，但中国还没有推出适合中国市场的CD。随着近几年债券市场主要信用产品发行规模的爆炸性增长，信用违约事件时有发生。

据统计，截至2016年3月，信用债券市场(短期融资、超短期融资、中国证券、公司债券、公司债券和定向工具)余额达到14.3万亿元，存量债券超过1.2万只，占债券市场总规模的28%，成为债券市场不可或缺的重要组成部分。

光大证券固定收益首席分析师张旭在最新报告中指出，随着中国债券市场的不断成熟和刚性赎回的逐步打破，信用债券的估值将更能反映其风险水平，不良债券的信用利差也将呈现系统性上升趋势，这为中国cds的推出提供了条件。从某种意义上说，信用违约互换实现了信用风险的分离和交易，可以有效对冲信用风险，并在此基础上进行套利和投机。

虽然中央银行和相关机构尚未确认cds中文版的消息，但去年11月30日，国家发展和改革委员会办公厅发布了《关于简化公司债券申报程序、加强风险防范和改革监管办法的意见》(以下简称《意见》)，其中已经提到保险公司和其他机构应发展债券违约保险，探索发展信用违约互换，转移和分散担保风险。

此外，《意见》还提出鼓励发展债券再担保业务。鼓励融资性再担保机构承接公司债券再担保业务，进一步分解债务的债券风险。鼓励地方政府通过注资和财政补贴等方式，支持新建或现有融资再担保机构做大做强。

尽管cds的推出似乎迫在眉睫，但业内人士表示，cds中文版的真正实施需要改善信用风险计量、社会信用环境、金融监管、交易结算等。

作为一把双刃剑，张旭认为，在期待中文版CD的同时，我们也应该高度警惕它可能带来的风险。在2008年的金融危机中，次级贷款只是导火索，真正的灾难是以次级债券为目标的信用违约互换的滥用。

稳步打破僵化的救赎

中国的信用违约互换引发了激烈的争论，这不仅反映了市场参与者对信用衍生品创新和发展的迫切需求，也成为近两年中国频繁发生债务违约事件的产物。

自2014年以来，中国债券市场的违约数量大幅增加。目前，违约主体已经逐渐从民营企业向中央企业扩散。从债券违约的类型来看，短期贷款、中期票和公司债券的数量明显高于公司债券，这在一定程度上反映出相关部门对违约的容忍度正在逐步提高。

上海证券交易所副总经理刘表示，债券市场将进入一个频繁违约的时期。目前，债券市场存在突出问题，违约案例逐渐从私募扩大到公开发行，从低评级扩大到高评级，从长期债务扩大到短期债务，从民营企业扩大到国有债务。

同时，交易所公司债券的股权结构不合理。aa及以下评级债务比例过高，房地产债务比例过高，产能过剩的工业债务比例过高，欠发达地区城市投资债务比例过高。Abs的基础资产范围过窄、规模过小、有效信用增级不足、虚假高评级现象严重。

此外，刘还提出，个人券商要有多部门、多机构的长期债券业务，而股票和债券是不可分割的；缺乏内部控制和客户竞争的内部化；试调整形式，函批空孔八重制，粗料生产；发行计划力求增长，更注重承销而非委托管理，以及短期业绩激励。这些将为市场的健康发展埋下巨大隐患。

王涛告诉《中国商报》记者，在金融改革方面，业界更注重汇率和利率的市场化，却容易忽视市场主体的市场化改革。目前，企业、政府和金融机构作为市场主体参与经济活动，但它们对价格的不敏感性和缺乏市场规则的情况需要进一步改善。

在完善市场规则方面，王涛认为有必要打破刚性赎回，允许市场建立清算机制。对于僵尸企业来说，果断重组和核销，稳步打破刚性赎回，是降低企业杠杆率、降低债务违约风险的重要环节。