监管层欲树新规围堵资管风险 压缩分级杠杆率投顾模式生变

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一位接近监管层面的证券公司资产管理负责人表示，降低资产管理计划杠杆率的原因，与去年年中a股震荡后，部分高杠杆率资产管理计划跌入止损线所引发的风险警惕有关。

我们的记者李伟从北京报道

在经历了2015年的市场动荡之后，证券公司的资产管理业务将很快面临更多的制度约束。

近日，《21世纪经济报道》记者获悉，基金行业协会资产管理专业委员会于2015年底召开会议，讨论修订《证券期货经营机构实施禁止资产管理业务“八条底线”规则》(以下简称《资产管理规则》)。

据知情人士透露，在讨论过程中，监管部门计划进一步限制证券期货机构资产管理业务的杠杆率和投资咨询模式。

其中，在资产管理产品的杠杆率方面，股权资产管理、固定收益资产管理和其他资产管理的杠杆率将分别压缩到1倍、3倍和2倍；在资产管理机构与第三方投资顾问(以下简称投资顾问)的合作中，将对投资资格和选择机制提出更多要求。

在分级资产管理杠杆率的压缩和投资模式的改变下，实体经济低迷和资产短缺的背景给经纪资产管理的买方业务增加了困难；此外，“非标准直接投资”业务也未能如期得到解决，经纪资产管理业务拓展和转型的压力不断加大。

股权杠杆可能限制在1倍

结构性产品的杠杆率上限可能成为证券公司资产管理的第一限制因素。

《21世纪经济报道》记者获悉，在上述讨论资产管理规则的会议上，监管当局打算进一步限制多类型资产管理计划的杠杆率；根据去年3月实施的现行规定，股权资产管理计划的杠杆率必须在5倍以内，其他类型的杠杆率最高不得超过10倍。

根据上述会议的初步意见，监管部门拟根据股权、固定收益等类别对不同资产管理计划的杠杆率实施差异化限制，但杠杆率的最终上限将比上一次全面下调。

其中，权益类包括股票和期货资产管理计划，其最大杠杆率将限制在一次以内；包括非标准投资在内的固定收益资产管理计划的最大杠杆率不超过3倍，而混合投资等其他类型资产管理计划的最大杠杆率限于2倍。

事实上，这一杠杆率限制比去年7月和8月监管部门起草的草案更为严格，草案规定“股本的最大杠杆率不得超过3倍。”

一位接近监管层面的证券公司资产管理负责人表示，降低资产管理计划杠杆率的原因，与去年年中a股震荡后，部分高杠杆率资产管理计划跌入止损线所引发的风险警惕有关。

“主要是高杠杆的资产管理计划被认为是加剧市场波动的一个组成部分，因此目前的趋势是去杠杆化，降低最大杠杆倍数。”上述负责资产管理的人士坦言。“此前，中国证监会主席助理在合规风险控制会议上也强调了资产管理产品杠杆率过高的问题。”

值得一提的是，债券资产管理也受总杠杆的约束，最大杠杆为3倍，即债券资产管理的总资产不得超过净资产的140%，这意味着此类产品的两个杠杆的累计上限将被限制在4.2倍。

然而，在业内人士看来，最大杠杆率的限制意味着证券公司资产管理产品结构设计的灵活性将大大降低，一些由杠杆率创造的创新业务将无法开展。

“有限的杠杆作用会将风险偏好较高的客户拒之门外，这不利于类似资产管理产品的创新。”北京amc经纪公司投资经理王磐(化名)坦言:“如果股本的杠杆率只能低于一倍，那么资产管理与分级公募基金相比就没有什么优势了。”

此外，通过中间层和嵌套来变相扩大资产管理杠杆的方式也将受到监管当局的关注。

“也有一些机构通过夹层和嵌套来放大杠杆，但原则上也应该禁止。”一位与基金行业协会关系密切的人士透露，“一家公司的固定收益产品之前被调查的原因是嵌套。”其杠杆率已达到20倍，但后来它通过套牢投资于两个资产管理计划的劣势。它的实际杠杆率扩大到60倍。”

投资渠道监管力度加大

投资方式的限制可能成为证券公司未来面临的另一个限制。

《21世纪经济报道》记者从上述会议的知情人士处了解到，正在重建的资产管理规则可能明确要求资产管理机构不得违反规定聘请第三方机构作为资产管理计划的投资顾问，禁令将包括以下五类:一是聘请不符合相应条件的个人或第三方机构来照顾他们；二是投资顾问遴选机制尚未建立或有效实施；三是资产管理合同中未签订投资协议或未披露投资状况；第四，利益冲突预防机制尚未建立或有效实施；第五是向不提供实质性服务的投资顾问支付无与伦比的费用。

根据建议的安排，合格的第三方投资咨询机构应具备证券投资咨询、证券资产管理、基金管理、期货投资咨询等业务资格。，而私募基金经理人也应符合基金行业协会提出的相关监管要求。

“主要是防止利益转移、道德风险和变相的资金配置，特别是一些杠杆资产管理计划。”前述接近基金行业协会的人士表示，“之前的安排是投资于交易权。与此同时，在认购失败后，设立这一资产管理产品的实质相当于变相为投资者开设一个融资账户。这种行为是监督所不能接受的。”

值得注意的是，监管当局施加的上述限制可能会对证券公司以前进行的私募渠道外包产生影响。此前，许多券商和基金子公司遵循信托行业的阳光私募模式，为私募股权基金提供交易、产品渠道、清算和托管等服务，而私募股权基金则作为投资顾问进行运营和交易。

“如果你过于严格地限制投资资格，并进行如此多的审查，很可能这些私募最终将被迫回到最初的信托渠道。”王磐坦言，“仍有部分私募可能选择正规的券商pb交易渠道，但资产管理业务在这一链条中的作用已被淡化。”

值得一提的是，监管当局还打算禁止投资经理有权在交易中下单、直接参与在资产管理计划中下单，以及投资经理及其关联方投资于分级资产管理计划。

“投资模式的收紧实际上证明，利用经纪资产管理开展私募渠道业务的道路不会成功。”华南一家中小型经纪公司资产管理部的高级主管坦言。

“非标准直接投资”没有以下内容

事实上，证券公司在资产管理方面遭遇的寒冬远不止于此。

2015年初，监管部门征求了《证券期货经营机构资产管理业务登记、备案和自律管理办法(试行)》的意见，旨在统一证券公司资产管理、专项资金账户和期货资产管理之间投资范围的不平衡，赋予证券公司投资“非标准直接投资”资产管理计划的权限。然而，这种方法的正式草案从未发布过。

“目前，券商投资非标准的方式仍然是利用渠道投资基金账户或信托计划。”山西证券资产管理部的一位人士坦言，“也就是说，一个渠道的成本更高。”

据《21世纪经济报道》记者报道，在资产管理规则的修订中，监管部门还可能对资产管理产品的非标准投资提出更严格的监管要求。

“在不允许开展资金池业务的情况下，非标准资产管理投资被列为禁止类。”上述接近监管层的人士透露，“例如，资产管理计划在整个运营过程中不能有合理的估值协议，或者没有按照合同披露信息；例如，资产管理计划设定了一个开放期，或者在推出时没有合理的估价，相应项目资产的实际收入与定价相分离，以管理费的名义赚取信用价差。”

“这个要求可能会面临许多问题。例如，非标准资产的估价不同于市场上的产品。后者定价合理，而前者的定价往往有争议。”这位知情人士坦言，“现在不规范的监管越来越严格，实体经济的下滑导致了潜在的信用风险增加，所以这项业务不是很好。”

事实上，监管当局之所以加强对资产管理机构非标准业务的投资，可能与该业务中一些机构的风险敞口有关。据《21世纪经济报道》记者从权威渠道独家获得的数据显示，截至去年第三季度末，仅包括14家券商和基金子公司在内的54家资产管理公司参与了去年的河北金融投资风险事件，规模达62.24亿元。

另一方面，帮助银行资产上市的渠道业务不再是经纪资产管理特别明显的业务增长点。

“在资产短缺的情况下，买方业务压力很大，但卖方业务现在不能期望有太多的渠道业务，因为从2012年发布到现在已经三年多了，已经基本正常化。很难说有重大突破。”王磐表示:“今后，券商资产管理仍需寻找新的增长点，突破目前的业务瓶颈。”

在该行看来，由于非标准业务存在较大障碍，未来私募、资产证券化、新三板等现场或准现场业务可能成为券商资产管理的新焦点；然而，值得一提的是，这类业务也面临着规模上限、利润率有限、同质化严重等问题。

“固定收益业务的市场蛋糕相对有限，现在渗透审计的要求更加严格；新的第三板是一个政策风险。”王磐坦言,“abs 空的潜力很大，但这一块实质上是一个承销业务，很难打开缺口。最后，这取决于接受项目的能力。”(记者微信:lw8346860)(编辑:简JD @ 21京基)