港元的历史轮回：2016 vs 1997

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本文来自瑞士信贷董事总经理兼亚洲首席经济分析师陶冬的新浪博客。

历史不会重演，但却惊人地相似。

最近，港元遭遇抛售空的压力，导致股市大幅下跌。香港金融管理局总裁陈德林强调，HKMA捍卫联系汇率制度的决心是毋庸置疑的，但他没有提到一旦这一过程发生，将对香港资产价格产生何种影响。

1997年港元受冲击的历史背景如下:1)自1993年以来，美元一直升值，港元汇率大幅高估，服务业竞争力下降。2)美联储加息导致全球资产重新配置，资金回流至美元资产。3)香港房价飙升，投机行为泛滥，泡沫明显。

4)朱镕基的宏观调控摧毁了内地房地产市场，随后亚洲金融风暴使中国经济雪上加霜，导致结构性困难。5)人民币汇率仍保持稳定，中国政府已宣布不会竞争性贬值，但市场预期人民币会贬值。

6)东南亚危机爆发后，整个新兴市场如火如荼，周边国家资本外逃，汇率大幅下降，市场人气极度脆弱。细看2016年香港的经济形势，有种似曾相识的感觉。

今天和那时最大的区别是什么？1)香港的经济规模更大，中国的经济规模更大。中国人民银行和中资银行在香港的影响力和渗透力不可同日而语。2)目前，香港股票指数中的中国资本成分大幅增加，对香港利率不敏感。3)银行系统余额的资金池规模现在是当年的100倍。投机者需要比当年大得多的资金和杠杆来刺激港元汇率。

然而，目前的金融市场比当年更加发达和复杂，衍生产品和结构性产品大量存在，场外交易盛行，市场透明度下降，监管更加困难。5)在全球量化宽松政策下，资本成本大幅下降，杠杆出售空的机会成本低于杠杆出售空.

1997年香港发生了什么？亚洲金融风暴后，投机基金寻求下一个目标，而香港的联系汇率成为目标。投机基金的主要策略是双重出售空.首先，在股票市场上逐渐买入大量卖出的空合约，然后突然卖出空港元，迫使金管局干预外汇市场，回购港元

1997-1998年，香港股市曾四次遭遇“双空 ”,而前三次香港股市和楼市均出现严重亏损。第四次，香港政府改变策略，进行双重干预，不但干预外汇市场，捍卫联系汇率，还动用外汇储备购买港股。对股市的攻击不仅推高了港股指数，还吸干了蓝筹股，这使得出售空股票的人无法平仓。投机基金损失惨重，政府赢得了一场漂亮的战斗。

然而，真正击败投机者的是俄罗斯的危机。叶利钦违约并实施了资本管制，这导致那些利用杠杆对俄罗斯债务进行投机的对冲基金陷入流动性困境，长期资本关闭。其他基金不能再高杠杆地投机港元。从某种意义上说，香港的胜利多少有些幸运。

1997年后，香港金融管理局对联系汇率机制进行了微调，银行体系的结余大幅增加。金融机构在危机期间能够更容易地获得流动性，任何一个举措都变成了任何七个举措。然而，这一变化主要集中在流动性的规模上。当年热钱攻击港元的规模，可能不会再把香港推入绝望的境地。然而，随着资金的增加和杠杆率的提高，联系汇率的走势暂时还不得而知。

理论上讲，联系汇率的稳定性受两个经济体的周期影响。当小货币经济强于大货币经济时，联系汇率一般是稳定的。当大货币经济强于小货币经济时，汇率机制更容易发生意外。

以港元为例。当美国经济强于香港经济时，美元升值，美国加息，港元汇率严重高估，资本流向美元区，港元联系汇率相对收紧。这一条件在1997年和2016年基本得到满足，这是自联系汇率制度实施32年以来，美国和香港的经济周期仅有的两次错位，香港的经济基本面弱于美国。

事实上，在这种情况下，实施联系汇率一直隐含经济受损的风险。在联系汇率制度下，香港放弃了自己的货币政策和汇率调整的政策选择。当增长进入下行周期时，经济要么降低内部价格(工资、房地产市场和股票市场)，要么降低外部价格(汇率)，以重建经济平衡。

1997年的韩国危机和2008年的美国危机都利用汇率贬值来缓解大部分经济低迷，重建竞争力。汇率制度已经放弃了汇率调整的可能性，资产价格自然需要更深层次的调整，这符合经济逻辑，但政治家们回避了这个话题。

联系汇率为香港带来很多好处。在中英谈判的历史时刻，汇率制度在稳定人心、维护金融秩序方面发挥了重要作用。联系汇率制度为香港提供了稳定的金融环境，为香港发展成为国际金融中心奠定了基础。没有联系汇率，香港的金融业可能不会像今天这样。

从长远来看，港元与人民币挂钩更符合逻辑。毕竟，香港与内地的经济联系更紧密，更受内地经济周期、信贷环境和汇率波动的影响。

然而，目前中国的资本账户尚未完全开放，货币政策透明度不高，因此在可预见的未来人民币与港元不相容。香港是一个金融自由港，与国际资本密切相关。此时此刻，我相信中国人民银行不希望香港与内地金融体系连接。

香港政府在捍卫联系汇率方面表现出强烈的政治决心，拥有庞大的外汇储备作为弹药，并得到中央政府的支持。作者认为联系汇率在可预见的未来改变的可能性很小。然而，如果港元再次受到冲击，不清楚港元资产是否会因利率上升而受损。

至于卖空的炒家，香港人习惯称他们为金融大鳄，他们的厌恶是显而易见的。在作者看来，那些卖出空的人寻求基本面和价格之间的错位，并以趋势攻击它们。如果经济强劲，投机者很少上门，来的空集团更少。

这与感冒和免疫力之间的关系是一样的。由于货币政策的交接，汇率制度经济需要更高的金融纪律要求、更强的竞争力和适应性。如果做不到，那就要花很多钱。阿根廷就是一个例子。从香港政府的不作为，到立法会的拉升，从楼价飙升，到金融业以外的行业全面萎缩，笔者担心香港的体魄在这个时候没有必要说出来。

联系汇率是一个敏感话题，作者在写作前犹豫了一下。作者的团队成功预测了亚洲金融危机，但整个团队成为了危机的受害者。该公司于1998年初关闭，这是我职业生涯中唯一一次被解雇，我痛苦的记忆仍然清晰。鸟巢下面有鸡蛋。我希望作者的担心是错误的。