让我们验证一下央行的中间价规则

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核心提示:央行的“收盘价+一篮子货币”定价规则有三个重要特征:收盘价起主导作用；“收盘价+一篮子货币”已经成为稳定市场的货币锚；央行逐渐退出常规干预，干预方式更加微妙。

中国金融信息网人民币频道特约专栏作家肖

最近的人民币汇率走势画出了一条微笑曲线。1-4月，人民币汇率中间价从6.56升至6.46，5月，人民币汇率中间价从6.45降至6.58，波动幅度接近3%。与8.11不同的是，这次汇率波动并没有引起市场动荡，这两天的快速贬值对市场的影响非常有限。

毫无疑问，这应该归功于央行的收盘价+一篮子货币中间价的定价规则。它为外汇市场提供了一个新的货币锚。我们过去常常强调贬值并不可怕，但对贬值的预期是可怕的。只要央行能够遵守规则，贬值的预期就会逐渐消失。

那么，央行遵守规则了吗？市场上有许多不同的观点。有人认为中央银行设定的中央平价严格遵守规则；其他人认为，中间价指的是美元指数，而不是cfets指数。

无论如何，我们都承认央行中值价格的透明度有了显著提高，它不再是一个难以捉摸的黑匣子。央行打开黑匣子的举措也给了我们验证中间价格规则的机会。

在检查之前，让我们看两张图片。

下图显示了当天中间价和cfets指数的开盘价。从2月到4月，人民币中间价升值，cfets指数逐渐贬值。当人民币中间价在5月份贬值时，外汇储备基本保持稳定。这一图表受到了投资者的批评，他们认为，当人民币面临升值压力时，央行宁愿让cfets贬值，也不愿提高中间价。当人民币面临贬值压力时，央行会迅速让中央平价贬值，并稳定人民币汇率。

数据来源:风。

第二幅图是价格中位数和美元指数。许多人发现，人民币中间价的走势与美元指数的关系更为密切。从2月到4月，当美元指数走弱时，人民币中间价升值。当美元指数在5月份走强时，人民币对美元大幅贬值。

虽然这两个图表中反映的定价规则有些混乱，但仅仅看这两个图表并不能完全反映央行中间价的定价策略。由于cfets指数和美元指数仅与一篮子货币相关，因此不考虑与市场供求相关的收盘价，也不考虑24小时稳定一篮子货币的策略。

我们希望相对完整地验证央行的中央平价规则。在核实之前，应该指出，所谓的参考篮子货币并不意味着简单地盯住篮子，而是希望通过调整中间价来稳定24小时篮子汇率。具体来说，如果第一天的一篮子货币指数是99，第二天的开盘价应该试图将一篮子货币指数稳定在99；如果第二天的一篮子货币跌至98，因为收盘价太低，那么第三天的开盘价应该试图稳定在98，等等。

验证方法分为三个步骤。

第一步是获取前一个交易日的收盘汇率。收盘汇率是人民币对美元在外汇市场上最后一天4: 30的即期收盘价。

第二步是以24小时稳定的一揽子汇率实现人民币对美元的中间价。一篮子货币汇率变动是指保持人民币对一篮子货币汇率24小时稳定所需的人民币对美元的双边调整幅度。根据这一要求，我们近似使用cfets指数作为篮子货币指数，并计算当天人民币兑美元中间价的参考报价，以保持cfets指数在前一天不变。

第三步是获得交易策略的中间价报价的拟合值。中间价报价=(前一天的收盘价+稳定一篮子汇率的人民币兑美元中间价)。

下图是我们估计的2015年12月11日至2016年5月30日人民币中间价的开盘价和拟合值。

从该图可以看出，从2015年12月11日至2016年3月1日，中间价的开盘价与估计值存在系统性偏差，相关性较低。这主要是因为央行尚未形成收盘价+一篮子货币的策略。

2016年3月3日，中国货币网发表评论员文章后，中间价开始呈现收盘汇率+一篮子货币汇率的特征。

在3月至4月美元疲软期间，中间价拟合值的波动性明显高于实际中间价。此外，大多数情况下，拟合值低于实际值，这表明当时的中间价报价涉嫌故意贬值。然而，这种偏离明显低于图1和图2的偏离程度。

4月14日以后，中间价报价与拟合值趋势基本一致。此外，我们还发现，央行的报价机制有意识地平滑了汇率波动。例如，尽管欧元在5月3日大幅上涨，英镑在5月9日大幅下跌，但拟合值发生了变化，但它们并没有对中间价产生很大影响。

上述情况反映出央行的收盘价+一篮子货币定价规则具有三个重要特征。

首先，收盘价起着主导作用。央行对中间价改革的态度仍然基于收盘价，有时一篮子货币会跟随收盘价。例如，在弱势美元阶段，由于外汇市场没有认识到美元指数的下跌会导致人民币升值，所以cfets出现了反向贬值。因此，当美元下跌时，人民币对美元的收盘价保持稳定甚至贬值，而收盘价的贬值又会促使cfets指数进一步贬值(见上述稳定一篮子24小时汇率的解释)。

第二，收盘价+一篮子货币成为稳定市场的货币锚。自4月份以来，央行基本遵循了中间价定价规则，这不仅稳定了在岸市场的外汇市场，也为离岸市场提供了定价基准，有效降低了贬值预期。

第三，央行逐渐退出常规干预，干预方式更加微妙。自3月份以来，中国央行很少直接干预外汇市场。在当前的中间价规则下，干预的目的是稳定汇率的突然波动，干预模式侧重于收盘价的调整。

回到最初的问题，短期内，央行越来越严格地遵守一篮子货币的收盘价规则，并有效地引导市场预期。随着央行对这种中间价定价方法越来越有信心，用美元指数预测人民币汇率中间价可能不是最好的方法。

从中长期来看，虽然这种操作模式比过去更加透明，但外汇市场仍然以中间价为指导价，市场参与者仅由央行主导，因此汇率仍然缺乏连续性。外汇市场和汇率形成机制仍需进一步改革。

(作者是中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究室副主任)

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