去库存悖论一二三

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2016年，李克强总理的政府工作报告全面展望了经济、社会和民生，提出了主要任务。其中，供应方结构改革被置于关键位置，稳定增长和防范风险的重要性再次上升。值得注意的是，自去年底中央经济工作会议以来，今年总理的政府工作报告中也提到了五大任务，即去产能、去库存、去杠杆化、降低成本和减短板，但这五大任务尚未成为重点。

这个细节值得注意。笔者认为，供给方改革是重中之重，稳定经济增长的重要性进一步凸显。上述“三比一、一减一补”分别对应于金融软约束行业产能过剩、部分地区房地产市场存量巨大、房地产市场、股票市场等金融属性市场杠杆投机、中小企业融资难和融资贵问题、有效市场供给扩大等。一些任务的实施可能会在短期内“减缓”经济增长，并可能引发意想不到的金融风险事件。

其中，我对房地产市场的去库存化特别感兴趣。事实上，首先，我们应该考虑去库存压力的存在。有什么特点？慢慢地，我发现市场上许多关于去库存化的正面或负面理解都有一个明显的趋势，这可能不够客观。

自去年3月以来，对房地产市场的鼓励和支持政策已经出台；自去年第四季度以来，全国各地的房地产市场持续上涨，并在猴年春节前后达到高潮。与此同时，股市的"两会"并没有如期到来，进入市场的资金都处于低迷状态。最近，我从一个做债券投资的朋友那里听说，一些高评级的公司债券开始疯狂，价格飙升，甚至开始“挑战”国家信用支持的政策性金融债券。

我看到了背后的诀窍，那就是资本开始有了明确的选择方向——换句话说，风险相对较低的一线城市的商品房开始披上“安全”的外衣，甚至忽视了未来汇率贬值可能带来的许多资产价格下跌的风险。因此，房地产去库存的话题变得越来越热门。但是它背后的本质总是令人困惑。

在这些观点中，我看到了许多悖论。一些分析师认为，前期房地产市场的成交量和价格都有所上升，表明宏观层面的房地产市场供过于求已经宣告破产，去库存化压力不大；一些分析师认为，中国的住房需求主要来自于“城市化需求”的改善，没有必要过于担心住房泡沫；一些分析师认为，中国居民购房的负债率和杠杆率仍处于非常低的水平，去杠杆化的压力尚未达到危险的门槛；一些分析师认为，空的住房占用率在中国的城市地区是低的，住房供应不会过多，但可能会严重短缺；更多的分析人士认为，中国城市住宅建设的土地供应太少，远远低于日本和美国的水平。言下之意是，只要未来土地供应增加，房价问题就不再存在...

是的，几乎所有这些分析都有统计数据支持。但经过仔细推敲，我发现了漏洞和倾向性。就我个人而言，我认为中国的基本情况与日本或美国大不相同。例如，最近房地产市场的数量和价格的上升可能不是对住房需求本身的增加，而是对某些风险的回避。原因之一是一线城市在飞速发展，而三线和四线城市却很安静，这本身就反映了规避风险的意义。这也解释了一些所谓的“改善需求”和房地产市场杠杆率极低的判断。

至于空的购买率，它无疑反映了不同地区房地产市场的严重分化。然而，土地供应是多还是少应该区别对待，而不仅仅是按百分比。如果我们想把平均数与日本和美国作比较，我想我们可能会犯教条主义的错误。

在论证改善性需求的话题时，这家知名经纪公司的研究报告指出，在2010年第六次人口普查结束时，中国25%的城市家庭住在平房里，24%的家庭家里没有独立的厨房和厕所，19%的家庭仍然住在砖木结构的房子或结构落后的房子里，9%的房子建于1979年及以前。

凭着简单的常识，不难判断那些住在没有厕所的平房和砖木结构老房子里的人可能会集中在农村和山区。以“家庭”为计算单位，上述房屋中可能只有丧偶的老年人，而在发达的一线城市中，家庭中运行的可能是“家庭”。

让我们从居民总债务与国内生产总值的比率和居民储蓄与国内生产总值的比率来看“杠杆率极低”的结论。不难发现，近10年来，中国货币“超卖”与国内生产总值(gdp)之比发生了巨大变化。可能还有其他的考虑来故意回避这一点？最近，笔者还在11年前的一份旧报纸上看到，深圳一处房产的价格只有6000元，但今天已经超过了7万元！在某种程度上，房子可能象征着一个钱库。

还有空设定汇率的问题。即使在上海这样的一线城市，空同一行政区划内的房屋入住率也相差很大。例如，据我所知，上海陆家嘴附近的一些60年代的老房子仍然是在附近工作的“新人”的最佳选择，月租金高达3000元以上。在靠近江苏省的上海青浦区，仍然有大量的房地产提供免费的班车接送和午餐，以吸引买家。

总的来说，中国房地产市场的去库存化压力还是比较大的，否则沈阳市政府不会牺牲“零首付”的好政策。