中金：中国八大问题牵动着海外投资者的心

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根据中国在北美的宏观经济路演总结，金重易英和洪亮表示，大多数海外投资者仍对中国经济增长持悲观态度，并对大宗商品价格反弹和中国消费增长的可持续性表示怀疑。此外，海外投资者仍担心人民币的潜在贬值压力、中国的不良贷款以及急需的供应方改革的实施。

易颖和洪亮在最新的研究报告中指出，海外投资者最关心的中国宏观经济问题包括以下八个方面。

问题1:2016年中国的外汇储备会不会和2015年一样下降，从而增加人民币贬值的可能性？

尽管中国外汇外流在2月份放缓，但大多数投资者仍对中国外汇储备的消费率感到担忧。一方面，我们需要明确中国外汇储备和政府外汇资产的真实规模(不包括在官方外汇储备中的外汇资产加起来，外汇资产总额将达到4.3~4.4万亿美元)，再次重申我们只高估了人民币5~10%。

另一方面，2016年宏观环境可能发生的以下变化可能会缓解人民币汇率和/或外汇储备的下行压力:

1.美元指数可能不会再现2015年的单边升值趋势(2015年升值9.3%)。值得注意的是，自2016年初以来，美元指数已累计贬值2.2%，这不仅有助于缓解人民币贬值压力，也给中国外汇储备带来了约300亿美元的正估值效应。

2.中国名义国内生产总值同比增速从2014年的8.2%迅速降至2015年的6.4%，名义国内生产总值增速可能在2016年企稳，从而减轻人民币贬值的压力。

3.2015年，中国外债货币结构的变化将因外债结算导致的外汇储备潜在下降缩小了/0。截至2015年9月，以美元计价的外债余额比例已从2014年底的80%降至42%，而在此期间，以人民币计价的外债余额比例已飙升至47%。

问题2:中国银行目前的实际不良贷款率是多少？中国能避免银行危机吗？

由于市场普遍认为中国官方公布的不良贷款率明显较低，在不良贷款确认和清理取得实质性进展之前，投资者可能会对中国银行业的资产质量保持高度怀疑。虽然CICC宏集团和银行集团都认为中国目前的不良贷款率不会高于10%，CICC银行集团估计海外上市中资银行股的股价已经反映出13~15%的不良贷款率，但投资者对投资海外上市中资银行股仍持谨慎态度。目前不过度配置中国银行股的另一个原因是全球银行股估值较低。

我们认为，目前的不良贷款问题将通过多种政策工具的结合得到解决，包括直接核销不良贷款、不良贷款证券化、债转股和地方政府债券互换。清算不良贷款所需的额外股权融资可能会通过利用银行自身的资产负债表(可能还会降低不良贷款准备金率)和政府机构的注资来筹集。

虽然大部分投资者同意我们的看法，认为本届政府有充足的经济资源清理不良贷款，但他们仍然担心，一再拖延清理不良贷款可能会加剧现有的资产质量问题。在这一点上，我们也同意你的判断，越早清理，隐患越少。不过，我们也提醒投资者，当周期开始触底回升时，债务增速往往比名义增速相对较慢，因此我们特别注意观察今年周期的稳定性和可持续性。

另一方面，大多数投资者认为，从长远来看，中国金融体系要想健康发展，需要成功的市场化改革，不断提高国内投资回报，大力发展直接融资渠道，采用更加透明和市场化的融资定价机制。

问题3:在最近大宗商品价格反弹的背后，是否存在对实际投资需求复苏的支持？如果是这样，复苏的可持续性是什么？

许多投资者担心中国国内和全球大宗商品价格近期的反弹以及随后的波动。虽然一些投资者认同我们的分析逻辑，即投资领先指标自2013年以来首次反弹，基数效用也是有利的，但2016年投资增长率已经稳定(除非国内外重大事件引发风险规避)，但对这一话题的进一步讨论主要集中在两个问题上:当前的刺激政策是2008年至2009年的再现吗(因此低效投资占相对较高的比例)？潜在的复苏是可持续的吗？

与2008-2009年相比，本轮刺激的规模可能相对温和，投资效率有望相对提高。虽然我们认为投资增长率在未来一两个季度可能会稳定，但我们也同意，如果投资效率没有提高，政府没有利用当前的有利时机进行急需的供给侧改革，通胀压力可能上升过快，从而抑制政策的进一步放松，投资增长的可持续性也会受到影响。

在这个问题上，3月12日发布的1月至2月的经济活动数据为我们的讨论提供了最新信息。与我们上一份报告的预测一致，1-2月固定资产投资数据显示投资增速进一步企稳，尤其是先行指标增速继续提升。其中，新开工项目计划总投资同比增长41.1%，继续保持去年下半年以来的反弹势头。领先指标的改善主要是由基础设施项目的增加和启动、新房地产项目的积极启动以及制造业的库存补充需求推动的。

问题4:“十三五”计划中哪个政策目标影响最大？

虽然大多数投资者的第一反应是试图从上周末公布的“十三五”规划蓝图中寻找投资增长目标的线索，但在我们分享之后，大多数投资者也认同我们的观点，即“十三五”规划中影响最深远的可能是到2020年户籍人口城镇化率达到45%的政策目标。

这意味着在未来五年内，登记人口的城市化率将每年增长1.5个百分点，是过去十年平均年增长率的三倍。“十三五”期间，中国所谓的加速城市化将对国内消费增长、城市基础设施建设、消费和产业升级产生深远影响。

问题5:一线城市房地产价格的大幅上涨是否带来了巨大的隐忧？

投资者担心一线城市的房地产价格正显示出一些泡沫的迹象，而高房价可能是一股消耗的力量。因此，越来越多的投资者开始担心房地产泡沫破裂的潜在后果。

借路演之机，我们与投资者分享了最近一份专题报告的结论，即从长远来看，中国城市住宅可能面临供给短缺(而不是普遍认为的拐点已经过去，供给是为了逃避序列)，中国大都市地区的人口集中度仍有相当大的提高空.尽管一些投资者认为这种观点是独一无二的，值得推敲，但大多数投资者仍然对中国房地产的长期需求持怀疑态度，并直觉地感到房地产的库存水平很高。

在此，我们重申我们对中国房地产市场的研究得出的两个结论:1)尽管政府可能会针对一线城市房地产价格的大幅上涨重新出台抑制需求的措施，但考虑到一线城市人口进一步集中将是一个长期趋势，最好的政策回应是增加住宅用地的供应。另一方面，过去一线城市房价反复飙升，可能反映的是供大于求的市场现实，而不是市场反复担忧的流动性泛滥导致的资产泡沫。

2)虽然市场一致认为中国的房地产在长期内可能供过于求，但房地产市场的成交量和价格趋势并不支持这一观点。即使在三线城市，1月份的房地产价格也已停止逐月下跌，这表明市场在恢复供需平衡方面正在取得真正的进展。另一方面，如果政府继续通过限制土地供应来加快去库存化进程(许多行业在2000年至2005年期间采取了类似的政策)，全国房地产价格可能会面临上涨风险。

问题6:在过去的几年里，当企业的盈利能力大大恶化时，中国的消费和收入能独立增长吗？当前稳定的消费增长势头能持续吗？

一些投资者担心中国实际消费增长的弹性，鉴于过去几年企业盈利能力迅速下降，投资者开始怀疑居民收入和消费增长的可持续性。

尽管我们对中国消费增长与投资脱钩的研究已得到广泛认可，一些投资者也认为，在当前宏观政策的引导下，消费增长可能会继续保持强劲，但投资者很难从海外上市的中国股票中找到合适的投资目标。大部分投资者同意我们的观点，即受益于中低收入群体消费升级趋势并可以转移的消费行业预期表现更好，因为收入分配趋势将更有利于居民(与企业相比)，并将继续有利于住宅行业中的中低收入家庭。

问题7:哪些改革措施对支持中国经济的长期可持续增长最为关键？

大多数投资者同意我们的观点，即中国经济的长期增长前景取决于市场化改革能否有效降低国有部门在资源配置中的影响。我们认为，国有企业改革(包括清理国有企业过剩产能)、农村土地改革(和户籍制度改革相辅相成)将是最值得关注的改革方向。投资者普遍渴望坚决有效地实施这些改革措施。

问题8:2016年还有哪些宏观风险值得关注？

除了上述投资者经常关注的问题，包括中国经济的硬着陆、过度刺激和低效投资的风险、房地产价格的过度上涨、不良贷款的清理和结构性改革的推迟，我们认为2016年仍有两大宏观风险值得警惕:

1.美元的急剧升值。尽管我们仍然预测美元不会像去年那样恢复升值速度，但如果美联储的行动比预期更强硬，和/或美国经常账户赤字因美国国内需求意外快速收缩而大幅收窄，美元供应将会收紧，并将迫使当今世界持有的10万亿美元债务中的0/0出现短缺，美元可能再次走强。收紧美元流动性不仅会像以前一样给风险资产价格带来下行压力，还会给美元升值带来更深层次的隐患，即增加人民币的贬值压力。

2.中国的通胀压力上升过快。如果当前的宽松政策最终促进了低效投资，过度通胀可能会迫使宏观政策立场提前从宽松转向中性，并增加推动供应方改革的紧迫性。

金重、易英、洪亮指出，虽然今年中国仍存在去年面临的诸多宏观挑战，但如果经济周期稳定，名义gdp增速停止下滑，2016年中国经济走势和面临的挑战将略有改变。