2010年大拐点：不要轻易改变信仰

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本文作者是海通证券首席经济学家李迅雷，来自微信公众账户理讯雷0722，授权在华尔街发表文章，未经授权不得转载。

1-2月，房地产开发投资增速回升至3%，工业企业利润增加，发电量增加。这些数据给每个人带来了乐观的期望。此外，前一时期商品价格的上涨也使许多人期待中国经济的上升期或进入新一轮经济周期。

然而，对于这些代表改进的数据，有必要进行深入细致的分析，不要被表象所迷惑。有必要把握经济发展的大逻辑。我在研究中发现，2010年是关键经济数据达到峰值的一年，目前的许多问题都是2010年大转折后的趋势造成的。

1月和2月的经济上行基础并不稳固

1-2月，全国固定资产投资(不含农民)38008亿元，同比增长10.2%，同比增长0.2个百分点，同比增长0.7个百分点。

看似不错，但回头看，15年间固定资产投资总额(不包括农民)已达55万亿元，也就是说，1月和2月总是与春节重合，春节是历年投资的淡季。今年前两个月的投资仅占15年全年的6.9%，参考意义不大。

此外，投资增长的主要因素是房地产，一些投资资金来源估计依赖于购房预付款。你不妨仔细评估一下投资资金的来源:国家预算资金增加了10.9%；国内贷款增长1.8%；自筹资金下降3.1%；利用外资下降34.2%；其他基金增长15.5%。

再看利润增长数据，1、2月份规模以上工业企业利润总额同比增长4.8%，新增利润355亿元。但在1月和2月，由于油价走低和前期成品油定价机制的调整，石油加工、焦化和核燃料加工行业同期扭亏为盈，新增利润达到395亿元。因此，成品油价格没有下调，很可能可以解释为什么工业利润下降到70%左右。

至于今年1月份原油价格见底、其他大宗商品价格也出现反弹的现象，我认为主要因素是超卖反弹，而非周期性上涨。此外，黄金等贵金属价格上涨也与全球经济疲软、中国m2高速增长以及人民币贬值预期有关。事实上，当大宗商品价格波动较大时，并不意味着周期性上涨，而是一种货币现象。因此，我们不能太短视。

即使以下数据仍然强劲，我仍然不认为这是一个新周期的开始，因为它只符合短期反弹逻辑，但与长期下跌逻辑相反。我一贯的观点是，跟随趋势比寻找拐点更好。

记住:2010年是多重经济数据的转折点

股票市场上有句谚语说，三条积极的线会改变信念。也就是说，只有当股市连续三天上涨时，才会有牛市预期。但事实上，大多数波动并不构成趋势的转折点。也就是说，有无数的波动，只有一两个拐点。如果我们能坚持这样的思维方式，投资可能是有益的。

在我的研究中，我发现2010年实际上是非常有趣的一年，许多重要的经济数据在那一年达到了顶峰，或者说有一个历史性的转折点。对此，不妨在这里总结一下，以利于你坚定信念。我们也欢迎您进一步补充2010年的拐点数据。

1.2010年是中国劳动年龄人口的转折点

根据国家统计，2010年，15-64岁的人口接近10亿，占总人口的74.5%，也就是说，全国平均抚养比只有25%，也就是说，三个人平均抚养一个人。如此低的抚养比使得2010年成为中国历史上抚养比最低的一年。未来，抚养比将缓慢上升，2020年后，抚养比将迅速上升。

中国男性的退休年龄是60岁，女性是55岁。因此，在过去的四年中，中国的劳动年龄人口减少了1300多万，据估计，在未来五年中，这一数字将减少1200多万。劳动年龄人口的减少和就业意愿率的降低导致劳动力成本的快速上升。这已成为中国部分产业向外转移的主要因素，对经济增长构成了制约。

2.2010年是新农民工数量的转折点

2010年前，新增农民工数量逐年缓慢增长，2010年达到高峰，累计增加1200多万人，其中农民工800万人。在那之后，它一路下降。截至2015年，新增农民工仅增加300多万人，其中外出农民工仅增加63万人。

农民工数量的持续减少首先表明农业可转移劳动力的减少，其次表明中国城镇化率的放缓和潜在经济增长率的进一步下降。

3.2010年是房地产开发投资增速的转折点

2010年，房地产开发投资增速达到33%，超过2007年的30%。然而，仅仅五年之后，房地产开发投资的增长率已经下降到1%，这足以证实2010年房地产投资的增长率确实是一个历史性的转折点。房地产开发的投资规模不能无限扩大，因为需求是有限的。

因为买房的主要人群是劳动适龄人口或移民。如果这两个地区的人口开始减少，期望房地产投资继续增长是不现实的。

4.2010年:比乘用车销量增长拐点晚一年

之所以提到汽车销售，是因为中国经济在过去10年里一直保持高速增长，主要依靠住房和汽车。2009年，乘用车销量实际同比增长55%左右，但到2015年，乘用车销量仅增长7%。从2001年到2010年，乘用车销量在10年间增长了10倍，目前的销量已经是世界第一。随着人口老龄化，销售额下降是很正常的。然而，这导致了制造业的产能过剩。

5.2010年也是gdp增长的转折点

2010年，国内生产总值增长率达到10.6%，为2008年以来的最高水平。尽管10年来的gdp增长率没有超过2007年，但它标志着超高经济增长时代的过去。今天，国内生产总值增长率已降至6.9%，但下降趋势似乎保持不变。

2010年，也是2007年后所有工业增加值增长率的峰值，达到10.7%，15年后降至6.7%。从工业企业利润增长的角度来看，增长率在10年内达到了创纪录的49%，在15年内下降到了-2.3%。其中，国有企业利润下降超过20%。

国有企业利润大幅下降的背后，并不完全是制度因素。粗钢产量的负增长标志着重化工业时代的结束，国有企业在重化工业中的比重相对较大。

从发达国家的历史来看，一旦经济高速增长的时代结束，经济肯定会达到下一个水平，而且这个水平的经济增长率会减半。例如，德国的平均增长率从7.9%降至3.1%，日本从9.4%降至3.7%，韩国从8%降至4.6%。因此，中国经济正以10%的速度高速增长，如果下一个平台是中速，那应该是5%。

经济将继续下滑

如果把1999年的西部大开发作为中国库兹涅茨中长期周期(即建筑周期或房地产周期)的起点，那么2010年应该是这一周期的上行高峰，2011年以后，经济将开始这一周期的下行阶段，这一周期到目前为止只持续了5年。一般来说，库兹涅茨循环持续18-25年。

由于中国不同于一般的市场经济国家，政府的作用大于西方政府，这也是经济增长率没有显著下降的原因，因为这是由反周期的财政和货币政策造成的。然而，稳定增长的政策也使人们幻想着经济的周期性复苏。从11年到现在，国内经济复苏共识预期的出现频率应不少于3倍。如12年开始、14年第三季度和16年开始。

一个国家的潜在增长率主要取决于三个主要因素:劳动力、资本和技术进步。人口(劳动力)是过去中国经济增长中最重要的因素，过去技术进步是由模仿推动的。如今，模仿能越来越少地提高劳动生产率。随着劳动年龄人口和农业转移人口的减少，这一趋势不可逆转。

在中国制造业水平仍处于中低端的背景下，它有点不愿意依靠另一种生产要素(包括土地和其他资本)来推动它。目前，固定资产投资总额占国内生产总值的比重已上升至83%，且没有结束上升趋势的迹象。这意味着创新驱动对中国来说还很遥远，投资驱动的模式在未来五年内很难改变。

此外，对经济增长的过度追求和政府作用的过度发挥也带来了严重的结构性问题，这就是为什么有必要将削减产能、减少库存、降低杠杆、降低成本和缩短服役期作为今后的改革目标。

然而，供给方面的改革在理论上应该是货币紧缩，但由于目标的多样化，实际上不可能紧缩货币。根据这一推理，中国经济在未来仍将面临一个困境，甚至三个困难和四个困难。

资产配置短缺的逻辑已经确立

应对经济衰退的对策是宽松的货币和积极的金融。然而，产能过剩导致实体经济的利润率下降，因此基金脱离现实，过多的基金追逐过少的资产。因此，股票价格、房价和其他金融资产价格被高估，或者说是泡沫。

打破泡沫意味着经济将硬着陆，经济增长率将大幅下降。这是不允许发生的。然而，为了确保不出现系统性甚至区域性的金融危机，我们必须维持泡沫。届时，资本管制仍将实施，同时保持m2的高增长率，以防止人民币大幅贬值、金融资产价格稳定和房价稳定。加强监管的逻辑是风险点越来越多，依靠市场定价会导致风险释放。

本来，开放是促进改革的一种方式，市场化是实现资源优化配置的最佳手段。然而，由于需要稳定增长和防止硬着陆，这两个工具不得不被削弱。因此，在监管的前提下，货币政策确实可以保持宽松。

事实上，我认为2016年不会有危机，因为我相信政策工具箱里有更多的工具。在这种情况下，货币供应量将增加，财政赤字率将进一步提高。优质资产稀缺。在非优质资产中，也有稀缺资产，包括壳资源，而稀缺资产可以获得很高的估值。因此，资本市场总是存在结构性机会。