海外“秃鹫基金”盯上中国不良资产：趁火打劫还是化腐为奇？

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在资本市场上，有一种独特类型的投资机构，通常以pe或对冲基金的形式存在。然而，与普通的私募股权基金或对冲基金不同，他们不喜欢朝阳企业，而是专注于日落前的最后荣耀:投资于坏账，如经营困难的企业和低价违约债券，最后通过独特的经营方式套现。就像自然界的猛禽和秃鹫一样，它们只吃腐肉，因此赢得了秃鹫基金的称号。

自去年以来，国内不良资产飙升，银行业不良资产再次上升，债券市场的违约更是火上浇油。嗅觉敏锐的海外秃鹫基金再次嗅到了腐肉的味道。本轮重返中国的秃鹫投资者包括橡树资本、高盛、堡垒、龙兴基金、kkr、法拉隆、阿波罗等。名单仍在扩大。一位不良资产行业的内部人士告诉本报。

在上一轮中国坏账集中处理中，包括高盛、瑞银、摩根士丹利、雷曼兄弟、所罗门美邦和kth基金在内的海外秃鹫基金纷纷入市。然后，随着与政策相关的坏账处置的完成，大多数秃鹫基金在2005年前后相继离开。

正是因为秃鹫基金的另类盈利模式，它的存在才颇具争议。有些人认为他们的行为是混水摸鱼，而另一些人则认为这是化腐朽为神奇。然而，这种在国际资本市场上最难以捉摸的力量已经深深地烙上了所有经济体的烙印。

早期进入者赚了很多钱

中国有两轮集中剥离不良资产的行动:第一轮是1999年四大金融资产管理公司成立时，四大银行的不良资产被政策剥离和处置。第二轮是2004年四大银行重组时的商业剥离。

在第一轮不良资产处置中，秃鹫基金已经迫在眉睫，而像高盛这样的活跃人士。

据媒体报道，2001年，高盛首先与中国信达资产签署备忘录，成立第一家中外合资企业处置中国不良资产，然后从中国华融资产购买了账面价值19.72亿元的资产包，其中包括44家债务企业。高盛还声称，它将与中国华融资产组建一家合资企业，共同处置这些不良资产。10个月后，高盛从中国长城资产收购了超过80亿元的不良资产。2003年6月，高盛宣布将与工行建立战略合作伙伴关系，双方将成立一家合资公司，共同处置工行80亿至100亿元的坏账。

当时，高盛不仅是一家投资银行，也是亚洲最大的不良资产投资者之一，覆盖日本、泰国、韩国、香港和东南亚。

除高盛外，2001年11月29日，中国华融资产通过公开国际招标向由摩根士丹利、雷曼兄弟、所罗门美邦和kth基金管理有限公司组成的投标集团出售了四个资产包，其不良贷款账面价值约为108亿元。

可以说，早期的秃鹫投资者在中国的不良资产市场赚了很多钱，然后，随着2004年前后1.4万亿元的政策剥离被基本处置，秃鹫基金一个接一个地离开了。

随后，当四大银行重组时，它们进行了商业剥离，但此时，处置不良资产的市场竞争非常激烈，收入下降令秃鹫基金不感兴趣。虽然少数秃鹫基金也参与了第二轮剥离不良资产集中，但实际收入无法与第一轮相比。

秃鹫又飞回来了

消失多年后，有迹象表明秃鹫会再次飞回。

今年1月，一份新闻报道称，美国私人股本基金kkr与四大资产管理公司之一的中国东方资产(China Orient Assets)及其子公司东方臧山(Oriental Zangshan)合作成立了一家合资企业，投资中国的信贷和不良资产。

在美国，kkr是杠杆收购的先驱，被称为华尔街野蛮人，擅长高杠杆收购。

最近，在长城(天津)股权投资基金管理有限公司的官方网站上，一篇关于外国投资者来访的报道似乎并不引人注目。报道称:今年3月31日，龙兴基金一行来我公司与长城资产管理公司资产管理部进行了座谈。双方讨论了中国不良资产处置业务的现状，认为在中国经济增长放缓的新常态下，不良资产处置业务发展前景广阔。双方还就如何合作、优势互补交换了意见，并期待着尽快开展业务合作。

龙兴基金也应运而生。它在2003年以低价购买了韩国交易所银行的股票，九年后又以高价卖出，这让韩国很不高兴。

作为全球最大的不良资产买家，橡树资本在过去一两年一直活跃在中国。2013年，橡树资本作为首批海外qdlp机构之一，在中国发行了一只坏账基金。它还与中国信达资产建立了一家不良资产处置公司，合资金额为10亿美元，并于2015年5月完成了对中国不良资产的首次收购。

冯宝基金是一家另类资产管理公司，专注于在全球范围内投资被低估的资产以及不良和流动性差的信贷。该公司最近也出现在中国市场。冯宝基金总部设在纽约，在全球有15个办事处，资产管理规模达720亿美元。

如果以上是令人愉快的表象，那么下面的秃鹫基金似乎是愤怒的。过去两年，凯撒深陷债务危机。更糟糕的是，去年11月，它成为国际对冲基金法拉隆的目标。法拉隆不仅为凯撒的违约债券讨价还价，还将其作为要求更多回报的筹码。法拉隆的搅局使凯撒的海外债务重组案悬而未决。

法拉隆，被称为华尔街之狼，也是中国信达资产在香港首次公开募股的基石投资者，也是特殊机会投资市场上的一个强劲参与者。

高盛(Goldman Sachs)在过去两年一直在检查资产组合，龙兴基金已开始在中国招募人员，艾威资本(Capital)也在行动，其他机构也已开始在中国开展业务计划。上述不良资产行业的业内人士向本报透露，中国的不良资产正引起越来越多秃鹫基金的关注。

在火焰中抢劫或化腐朽为神奇

受东南亚危机和巴西金融动荡的影响，阿根廷在2001年12月拖欠了950亿美元的主权债务，并宣布本国货币贬值。一群对冲基金抓住机会，以超低价格抢购了大量阿根廷债券。之后，阿根廷提出债务重组计划，被93%的债权人接受，但这些对冲基金拒绝参与，并起诉阿根廷政府要求100%全额偿还本金和利息。阿根廷前女总统克里斯蒂娜称这些国际债权人为贪婪的秃鹫。

今年2月29日，阿根廷新政府与这些对冲基金达成了总额为46.53亿美元的违约债务偿还协议，结束了长达15年的债务违约纠纷。据媒体报道，对冲基金之一的布雷斯布里奇资本(Bressbridge Capital)以800%的收益率获得约9.5亿美元。

2003年，龙兴基金以1.32万亿韩元的价格收购了距离破产仅一步之遥的韩国外汇银行50.5%的股份。此后，外汇银行的经营状况有所改善。2006年，龙兴基金计划将其股权以近6万亿韩元的高价转让给韩国最大的银行韩国国民银行，获利逾40亿美元。此外，根据韩国当时的法律，龙兴基金不需要缴税。

这引起了韩国民众的极大愤怒，他们认为低价出售外汇银行是廉价出售国有资产的典型行为，人们普遍怀疑最初的出售过程是否棘手。迫于舆论压力，韩国有关部门对龙兴基金收购外汇银行一事展开调查。围绕龙兴基金事件，韩国甚至出现了厌恶外国投资的趋势。一些国会议员和媒体公开将外国投资基金描述为贪婪的基金，指责它们低价收购陷入困境的韩国企业和银行，然后从中牟取暴利。

秃鹫基金是否会再次涌入中国仍有待观察。