博时基金魏桢：债市短期风险偏好回落

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尽管央行连续两周在公开市场上出现巨额净提款，但由于3月初RRR全面降息以及假期后的现金回报，市场流动性依然充裕，货币市场利率持续走低。安丰老板的18个月定期公开债务基金经理魏振表示，目前政府政策强调供需平衡，政府政策重点略有调整。本周，央行的mlf利率下调了25个基点，这使得短期利率继续下降。自3月以来，债券市场先被抑制后增加，收益率曲线的10年-1年期利差扩大到约90个基点，曲线变得陡峭。信贷息差仍然较低，今年中国企业债券的总财富指数上升了1.41%，其中以信用纯债券领先。

长期收益率的上升趋势带来了买入机会

魏振表示:“目前，实体经济的庞氏模式正在强化，但政府仍不愿在短期内暴露风险。”稳定增长仍是政府的一项重要任务，这增强了短期通胀预期和经济触底的预期，并给短期债券市场带来一定压力。目前，稳定汇率仍是政府更加重视的政策目标，而RRR意外降息是央行在市场贬值预期减弱后进行的对冲流动性释放。短期而言，长期利率的进一步下降趋势需要分阶段的风险敞口。”

魏伟认为，在当前的经济形势下，央行面临着两难的境地。如果实施货币宽松政策，很容易引发资产价格泡沫；如果不实施货币宽松，将导致被动的市场清算，引发系统性金融风险。目前，政府在这两个选择之间摇摆不定，但摇摆不定的空变得越来越狭窄。她说，只有通过实质性改革和风险暴露，使软预算约束的主体能够被清除、打破，然后建立，利率中心才能进一步下移。由于目前的改革措施没有实质性突破，长期利率暂时难以下调。我们对长期利率的上升趋势持乐观态度，认为长期收益率的上升趋势是一个很好的买入机会。

“主要的逻辑是:漫长的尽头承受不起，刺激是无穷无尽的；投资不起，债券市场不会受到伤害。对中国政府而言，如果长期利率保持在一个非常宽松的位置，它将愿意利用低利率环境来实施财政刺激和地方债务置换。国债部主任在“大约三年”的置换计划中强调了“左”和“右”两个字，并表示希望尽量减少地方债务置换对利率的影响。如果长期利率在财政刺激下没有上升，那么中国政府将认为财政政策的挤出效应较弱，市场能够消化更多的财政赤字，并将继续其扩张性财政政策。”魏珍说道。

通过改变空的时间获得稳定的收入

然而，刺激的成本是显而易见的，财政刺激将进一步提高中国经济的债务水平。未来，中国政府将不得不通过过高的利率来维持其债务。魏珍分析道，但在短期内，如果我们看不到长期利率上升，政府就不应该暂时放弃财政刺激措施。短期逻辑和长期逻辑之间似乎有些矛盾。她表示:“我们认为，当利率相对稳定时，保持经济稳定是主要矛盾，政府将继续加大刺激力度；然而，一旦长期利率上升，债务存续将取代经济稳定成为主要矛盾。我们可以等待长期利率上升，而债务存续成为主要矛盾带来的机遇。”

在操作策略上，魏伟建议方向不要太悲观，要有耐心；空，利率的定位非常重要。“央行构建的利率走廊对流动性预期的稳定性仍有很强的影响，资本利率预期是稳定的。稳定的资金利率为长期债务at'/きだよ 0/提供了安全边际。2011年以来的经验借鉴是消除货币政策变化的因素。当经济预期疲软(曲线平坦)时，10年-1年的利差为40-50个基点；当经济预期强劲(曲线陡峭)时，10年和1年之间的利差为110-120个基点；当经济中性稳定时，10-1年期利差为70-80个基点。如果曲线的陡度超过90个基点，保护就足够了，这是最大的障碍。从时间上看，政策对稳定增长的重视程度明显提高，刺激政策尚未完全落地。效果值得观察，需要评估。当打开一个位置时，它可以是均匀分布的，大调大，小调小。"

在信用债券市场，魏震认为，风险防范仍然是第一要务。目前，除私营企业外，像格陵兰这样的大型企业也面临风险。总体而言，城市投资债券仍然不错，但地方政府的债务压力逐渐凸显，一些地方政府已经开始核销债务。因此，城市投资债券仍需进行更详细的梳理。

投资者对债券基金的风险偏好较低。建议在利率大周期下降时，应更加重视债券基金的定期开放，这样不仅可以保持资产的适度流动性，还可以改变空时间，利用利率下降的大周期获得更稳定的收益。